Finanzkrise haucht totgesagten Methoden neues Leben ein

Die Krise, die Krise … es ist erstaunlich, wie sie so vieles über den Haufen wirft. In den Unternehmenstransaktionen kehrt plötzlich eine Bewertungsmethode zurück, die lange totgesagt war: Der Substanzwert. Wir hatten uns schon an die Enterprise Bewertungsmethode in Höhe eines Multiples des EBITDA oder EBIT gewöhnt, und wenn dies zu grob erschien, dann an die DCF-Methode.

Nun aber stehen die Praktiker, die ein Unternehmen kaufen möchten, vor ungeahnten Problemen. Die bisherigen Verfahren gehen von stabilen oder wachsenden Erträgen aus, um das DCF-Modell mit glaubhaften Annahmen und Zahlen füttern zu können. Und genau da hapert es jetzt.

Wie soll man nun ein Unternehmen bewerten, dessen zukünftiger EBITDA nicht prognostiziert werden kann, und dessen 5-jährige Cash-Flow-Planung so unsicher ist, dass Praktiker sie als Kaffeesatzleserei bezeichnen würden? So kehrt die Praxis zum Verfahren der Substanzbewertung, der Net Asset Valuation, zurück.

Wettbewerbsfähige Verzinsung der Net Assets?

Ausgehend von einer Stabilisierung des Marktes werden die leistungsfähigen Unternehmen, deren Existenzberechtigung auch in der Krise grundsätzlich nicht in Frage gestellt wird, wieder genug Geld verdienen, um das für die Produktionskapazitäten eingesetzte Kapital, also die Net Assets, wettbewerbsfähig und unternehmerisch zu verzinsen. Daraus folgt, dass die Net Assets von langfristig existenzberechtigten Unternehmen nicht ihren Wert verlieren werden, weil sie der Markt benötigt.

Diese Überlegung basiert allerdings noch auf weiteren, meistens berechtigten Annahmen: Erstens dürfen die Buchwerte der Net Assets in den Bilanzen der Unternehmen nicht höher als ihre Zeitwerte sein, was in Anbetracht der schnellen Abschreibungen auch nur selten der Fall ist. Allerdings enthalten die buchmäßigen Net Assets häufig wesentliche immaterielle Wirtschaftsgüter wie z.B. aktivierte Firmenwerte, die ein hohes Wertrisiko darstellen und deshalb bei der Net Asset Valuation herausgerechnet werden.

Zweitens darf die Krise nicht zu solch dramatischen Kapazitätsanpassungen führen, dass die Net Assets des betreffenden Unternehmens zu wesentlichen Teilen obsolet gemacht werden.

Übrigens findet die Rückkehr zum Substanzwert keineswegs nur bei M&A Transaktionen statt, sondern auch bei den öffentlichen Transaktionsmärkten, also den Börsen. Selten werden Aktienbewertungen so häufig in Relation zum Net Asset Wert des Unternehmens gesetzt, um die Attraktivität der Aktie zu begründen, wie in diesen Tagen.

Rationalität und Glaube

Aber diese Argumente können nicht darüber hinwegtäuschen, dass auch die materiellen Net Assets in den Bilanzen der existenzberechtigten Unternehmen nicht den sicheren Mindestwert darstellen, den diese Unternehmen im Markt haben, sei es an den Börsen oder im M&A Markt bei einem kompletten Firmenverkauf.

Nur: Es gibt keine Bewertungsmethode, die das liefert, und derzeit scheint in vielen Fällen die Net Asset Valuation diejenige Methode zu sein, deren Rationalität am meisten stimmt und der man deshalb momentan am meisten Glauben schenken kann.

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